年初至今，所有偏股型公募基金的收益率中位數(shù)達(dá)到36.8%，這也是公募基金2010年以來(lái)的最高回報(bào)率了。反觀2019年，偏股型基金的中位數(shù)也達(dá)到了35%，連續(xù)兩年的超高增長(zhǎng)，究竟是大盤的貢獻(xiàn)還是基金經(jīng)理們投資水平提升的貢獻(xiàn)，或者其他原因?本文試作分析，并探討一下2021年的資本市場(chǎng)變化特征。

市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)變化帶給機(jī)構(gòu)投資者紅利

A股市場(chǎng)是從2017年之后，估值結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

2018年及以前，公募基金業(yè)績(jī)并沒(méi)有特別好，有時(shí)候跑贏滬深300指數(shù)，有時(shí)候跑輸滬深300指數(shù)。我們?cè)?jīng)通過(guò)組建一個(gè)績(jī)差股組合，發(fā)現(xiàn)2016年之前的漫長(zhǎng)時(shí)間里，績(jī)差股走勢(shì)遠(yuǎn)勝于大盤。，過(guò)去被炒高的績(jī)差股組合的估值水平不斷回落。這是否意味著，崇尚價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者的持股結(jié)構(gòu)開始慢慢具有“優(yōu)勢(shì)”了?

自2017年以來(lái)趨勢(shì)性抬升，目前達(dá)到近75%

下面這張圖可以進(jìn)一步證明這一猜測(cè)成立。即按自由流通市值口徑(不含當(dāng)年新股)，前20%的公司(每季末動(dòng)態(tài)調(diào)整)的合計(jì)市值占比，。合計(jì)交易額也呈現(xiàn)類似態(tài)勢(shì)，從2017年初的40%，抬升至目前的超過(guò)60%。

流通市值排名后50%的公司，合計(jì)市值占比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%

與此對(duì)應(yīng)的是，，交易額占比則從30%多回落到不到15%(注：大市值股票換手率總是低于小市值股票)。

給予

可見(jiàn)，A股市場(chǎng)的估值體系正在趨向合理，2017年我們就發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期以來(lái)，A股給了“不確定性”更高的估值溢價(jià)，而。這與成熟市場(chǎng)的估值體系結(jié)構(gòu)恰好相反。2017年以后，未來(lái)業(yè)績(jī)相對(duì)具有“確定性”的大市值公司的估值水平明顯有了提升，而存在諸多“不確定”性的公司估值水平有所下移。

所有偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)收益率中位數(shù)是36.8%，

確定性溢價(jià)提升了機(jī)構(gòu)投資者整體資產(chǎn)的估值水平，這或許是公募業(yè)績(jī)創(chuàng)近10年新高的主要原因，因此時(shí)代的天平正在向機(jī)構(gòu)傾斜。公募基金最近兩年業(yè)績(jī)特別好，年初以來(lái)，這是2010年至今的最高收益率水平，從超額收益(相對(duì)滬深300)來(lái)看，今年至今公募基金收益中位數(shù)跑贏滬深300指數(shù)15.2%，排名歷史第四，而其余幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場(chǎng)表現(xiàn)不好的階段。

歷史上看，公募基金連續(xù)兩年收益率超過(guò)30%比較罕見(jiàn)，上一次還是2006~2007年間，公募基金收益中位數(shù)連續(xù)兩年超過(guò)100%，但依然跑輸指數(shù)。但這一次大盤的走勢(shì)并不強(qiáng)，很顯然，時(shí)代的天平正在向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

利息收入占據(jù)了基金公司總收入的大頭

如果不看最近兩年，過(guò)去10年基金公司的投資收益其實(shí)并不理想，，而2019年之后則徹底扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，投資收益占總收入的比例也逐漸提升。

其中證券價(jià)差收入、股息收入與公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)貢獻(xiàn)8300多億元

從基金公司收入來(lái)看，141家公募在過(guò)去5年(2016~2020H1)的總收入是2.6萬(wàn)億元，其中貨幣市場(chǎng)型基金與指數(shù)型基金貢獻(xiàn)近一半，剔除掉貨基和指數(shù)基金，主動(dòng)型基金收入1.3萬(wàn)億元，，投資收益相當(dāng)可觀。

從基民的角度來(lái)說(shuō)，過(guò)去5年，每付出一元管理費(fèi)，可以獲得6.9倍的總收入，近兩年的公募基金，尤其是偏股型基金的投資收益率上升更為明顯，總收入與管理費(fèi)的比例超過(guò)20倍。

機(jī)構(gòu)投資者之間的分化也在加大

過(guò)去5年的投資收益/管理費(fèi)均在5倍以上，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)整體的2.9倍。

這些年來(lái)，基金公司之間的投資業(yè)績(jī)分化也在加大，由于不少基金成立較晚或者取得公募牌照時(shí)間較短，從可比的角度，我們只選取過(guò)去5年管理費(fèi)在行業(yè)平均水平以上的公司進(jìn)行觀察。同樣地，站在基民角度，我們用投資收益/管理費(fèi)來(lái)做簡(jiǎn)單衡量，可以發(fā)現(xiàn)不少優(yōu)秀的基金管理公司在近些年崛起，對(duì)于偏股型基金，東證資管、交銀施羅德、景順長(zhǎng)城和中歐基金等基金公司表現(xiàn)優(yōu)異，

對(duì)于偏債型基金，東證資管、興業(yè)全球、鵬揚(yáng)基金、易方達(dá)、農(nóng)銀匯理等基金公司表現(xiàn)靠前，投資收益/管理費(fèi)均在1.5倍以上，而市場(chǎng)平均水平只有0.4倍。

目前公募基金總規(guī)模超過(guò)18萬(wàn)億元，較2016年增加109%

，其中，非貨幣基金規(guī)模為11萬(wàn)億元，較2016年增加147%，而貨幣基金占比在2018年見(jiàn)頂后連續(xù)回落，目前占比不足45%。而非貨幣基金里面，債券型基金和指數(shù)型基金近幾年增長(zhǎng)較快(分別增長(zhǎng)167%和233%)。

相比去年年末，混合型基金在10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，整體規(guī)模增加了近兩萬(wàn)億元

今年偏股型公募基金的驕人業(yè)績(jī)，加上銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品收益率的回落，使得居民理財(cái)需求發(fā)生變化，也給機(jī)構(gòu)投資者提供了新契機(jī)。今年權(quán)益基金無(wú)疑是公募基金規(guī)模增長(zhǎng)最重要的推動(dòng)力，，股票型基金規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了超5000億元的增長(zhǎng)，權(quán)益類基金合計(jì)增長(zhǎng)達(dá)2.43萬(wàn)億元。

主動(dòng)權(quán)益基金管理規(guī)模超過(guò)300億元的共有32人。

截至2020年10月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司131家，其中，中外合資公司44家，內(nèi)資公司87家;取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產(chǎn)管理子公司共12家、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司2家。但規(guī)模的差距在今年進(jìn)一步拉大，市場(chǎng)資金繼續(xù)向頭部基金公司及明星基金經(jīng)理集中，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，

易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)等剔除貨幣基金之后的規(guī)模比2019年增長(zhǎng)75%至100%以上。

因此，131家公募基金在今年基金大擴(kuò)容過(guò)程中，規(guī)模差距進(jìn)一步擴(kuò)大，基本也呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。頭部基金如

而非貨幣基金里面，債券型基金和指數(shù)型基金近幾年增長(zhǎng)較快，當(dāng)前合計(jì)占比超過(guò)60%，這背后體現(xiàn)了居民理財(cái)需求擴(kuò)散的新趨勢(shì)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率逐年下滑的背景下，基金產(chǎn)品的發(fā)展豐富了居民的資產(chǎn)頻譜。

2021年：分化仍將持續(xù)，均值回歸可期

而存量經(jīng)濟(jì)的主要特征就是分化，就是切分蛋糕的過(guò)程

增量經(jīng)濟(jì)下的主要特征是做大蛋糕，大小企業(yè)都有發(fā)展空間和盈利能力。因此，A股市場(chǎng)在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)都是十分明顯，“小的就是美的”，受到投資者追捧。2017年以后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下行，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的格局越來(lái)越明顯了，。

2016年供給側(cè)改革以來(lái)，A股市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣，呈現(xiàn)的最大特征是分化。

因此，機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)優(yōu)異表現(xiàn)的背后，實(shí)際上也是宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時(shí)代的必然結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者在把脈經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和辨析誰(shuí)能分享更多蛋糕方面更具有優(yōu)勢(shì)。

一是行業(yè)內(nèi)部頭部公司的盈利優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大

分化體現(xiàn)在多個(gè)層面，，簡(jiǎn)單取營(yíng)收規(guī)模排名前30%的A股非金融企業(yè)來(lái)代表頭部公司，以TOP 30%的凈資產(chǎn)收益率(ROE)中位數(shù)與全部非金融企業(yè)的ROE中位數(shù)差額來(lái)衡量全市場(chǎng)的盈利分化程度，可以發(fā)現(xiàn)2015年以來(lái)，全市場(chǎng)的盈利分化趨勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

二是行業(yè)間的分化，不同行業(yè)內(nèi)部的盈利分化程度也存在較大差異

，過(guò)去五年，建材、農(nóng)林牧漁、食品飲料、家電和房地產(chǎn)等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，龍頭公司的超額盈利明顯，而鋼鐵、公用事業(yè)、商業(yè)貿(mào)易、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局并沒(méi)有明顯變化。

2016年至今A股市場(chǎng)一共誕生了96只10倍漲幅的股票

符合機(jī)構(gòu)配置要求的不少頭部公司在近些年高速成長(zhǎng)，有好的業(yè)績(jī)就有好的股價(jià)表現(xiàn)，，。

這些10倍股大多數(shù)集中在醫(yī)藥、食品飲料、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)

為何機(jī)構(gòu)投資者能夠抓住那么多好公司呢?一是機(jī)構(gòu)投資理念與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)契合，比如，以食品飲料和房地產(chǎn)行業(yè)的相對(duì)估值走勢(shì)為例，宏觀經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換非常明顯，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)政策導(dǎo)向的把握更具優(yōu)勢(shì)。

二是集中度提升的背景下，一些細(xì)分行業(yè)開始出現(xiàn)龍頭公司，而機(jī)構(gòu)投資者更專業(yè)，有廣泛的社會(huì)資源，賣方提供各類咨詢服務(wù)，使得他們擅于發(fā)現(xiàn)行業(yè)頭部企業(yè);比如安井食品，過(guò)去幾年迅速成長(zhǎng)為速凍食品行業(yè)龍頭，我們發(fā)現(xiàn)嘉實(shí)基金自2018年之后便持續(xù)重倉(cāng)持有，持股比例一度占流通股本10%以上。

如今，結(jié)構(gòu)性行情仍在繼續(xù)，還將持續(xù)多久呢?我們常用全市場(chǎng)估值中位數(shù)與滬深300成分的估值中位數(shù)比值來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)格，比值上升表示市場(chǎng)風(fēng)格小盤占優(yōu)，反之代表大盤股占優(yōu)。

如果以上證指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)，A股顯然沒(méi)有出現(xiàn)全面牛市，如果以上證50或滬深300來(lái)看A股，顯然早已處在牛市中。

2017年至今，A股風(fēng)格與此前完全相反，從2013~2016年的小盤股持續(xù)占優(yōu)轉(zhuǎn)向大盤股持續(xù)占優(yōu)的階段，這也是近年來(lái)結(jié)構(gòu)性行情的真實(shí)寫照，

市場(chǎng)經(jīng)常用利率變化來(lái)解釋風(fēng)格變化，比如利率下行期對(duì)中小盤的估值彈性有放大作用，而利率上行期風(fēng)格往往會(huì)切向大盤股，這的確能解釋2014~2018年這段時(shí)間的大小盤輪動(dòng)。但是為什么其他階段是失效的?

從

2018年以來(lái)利率持續(xù)下行，風(fēng)格轉(zhuǎn)換指標(biāo)為什么仍然在區(qū)間震蕩?我們認(rèn)為，這背后核心因素還是盈利能力，2015~2017年全A盈利增速持續(xù)回升，疊加利率下行提供了估值驅(qū)動(dòng)力，所以才有了成長(zhǎng)占優(yōu)，而此前和此后幾個(gè)階段，都是盈利增速下行期。因此，

2021年結(jié)構(gòu)分化的格局應(yīng)該還會(huì)持續(xù)，因?yàn)檫@是存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的大趨勢(shì)。

整體而言，宏觀環(huán)境的變化才是導(dǎo)致利率以及股票市場(chǎng)大小盤風(fēng)格出現(xiàn)大趨勢(shì)輪動(dòng)的核心力量，決定未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格走向的關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和貨幣政策走向。

近期大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了上漲，反映了人們對(duì)明年疫苗接種帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂(lè)觀預(yù)期。

但是，今年這種分化加劇的原因，主要是受到疫情影響，疫情使得新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換速度加快。我們看到美國(guó)股市的高科技、大消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)類公司的市值大幅提升，如蘋果的市值達(dá)到2萬(wàn)億美元。明年疫情會(huì)否得到好轉(zhuǎn)?

銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑裝飾、商貿(mào)、采掘、非銀金融等估值水平則處在歷史低位

從A股市場(chǎng)的分行業(yè)估值(PE和PB)水平看，周期性行業(yè)大部分處在估值水平的歷史低位，而好賽道行業(yè)的估值水平大部分處在歷史高位，如電子、醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)、汽車等行業(yè);而。因此，明年確實(shí)存在均值回歸的可能。

諸多長(zhǎng)期累積的問(wèn)題使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。

當(dāng)然，均值回歸能否持續(xù)存在不確定性，首先，疫苗的效果究竟怎樣存在疑問(wèn)，畢竟新冠病毒肆虐時(shí)間不足一年，人類對(duì)它的認(rèn)知水平有限;其次，全球經(jīng)濟(jì)在沒(méi)有疫情的時(shí)候，已經(jīng)出現(xiàn)諸多衰退跡象：高債務(wù)、貧富分化、貿(mào)易爭(zhēng)端等

利率不上調(diào)就算不錯(cuò)了;財(cái)政政策估計(jì)要收緊

就國(guó)內(nèi)而言，2021年在房住不炒的既定政策下，貨幣政策不會(huì)大放水，，即特別國(guó)債不會(huì)再發(fā)、專項(xiàng)債規(guī)模會(huì)縮減、土地出讓金收入也可能下降，這些舉措都不利于周期性行業(yè)的復(fù)蘇。

我們對(duì)周期復(fù)蘇并不抱過(guò)高期望

因此，明年均值回歸現(xiàn)象大概率會(huì)出現(xiàn)，畢竟明年我國(guó)GDP增速同比應(yīng)該在8%以上，疫情緩解之后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的盈利水平有望提高，但長(zhǎng)期趨勢(shì)并沒(méi)有因此而改變，所以，。

A+H的溢價(jià)率不降反升，從年初的127%上升到11月20日的142%

今年另一個(gè)現(xiàn)象是。溢價(jià)率上升表明南下資金規(guī)模小于北上資金規(guī)模，這或許與人民幣升值有一定相關(guān)性。但是，隨著長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金的增加，這些資金應(yīng)該更愿意配置低估值的長(zhǎng)線品種。因此，我們判斷2021年港股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)相對(duì)會(huì)多。

事實(shí)上從10月份以來(lái)，A+H的溢價(jià)率已經(jīng)從最高時(shí)的149%回落到如今的142%，這實(shí)際上已經(jīng)在呈現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，估計(jì)明年這一趨勢(shì)會(huì)更明朗。

2017年我們就提出“抓大放小”的投資策略，如今依然成立

總之，股市的分化反映了經(jīng)濟(jì)的分化，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，股市還會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、此消彼長(zhǎng)和優(yōu)勝劣汰的特征，。當(dāng)然，市場(chǎng)在經(jīng)歷了兩年偏離度上升之后，確實(shí)存在均值回歸的理由和動(dòng)力。

2021年的資本市場(chǎng)仍然會(huì)比較繁榮，并在繁榮中走向開放。但期望公募基金繼續(xù)獲得30%以上的超高收益，似乎并不現(xiàn)實(shí)。投資回歸理性是新興市場(chǎng)走向成熟的長(zhǎng)期趨勢(shì)，相信隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的上升，A股的估值體系會(huì)更加合理。