灰熊和香櫞兩家做空機構(gòu)的報告，將跟誰學(xué)(NYSE：GSX)放置輿論旋渦中心。

業(yè)績“好到令人難以置信(too good to be true)”、轉(zhuǎn)移資金、虛假學(xué)生、虛增營收等成為做空報告羅列的主要內(nèi)容。不難理解的是，當新東方在線、流利說、網(wǎng)易有道等眾多上市在線教育企業(yè)處于虧損狀態(tài)時，跟誰學(xué)2019年營收同比增長超400%，凈利潤同比增長超過10倍時，它很難不被外界注意到。

跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東在個人社交平臺上發(fā)聲，并密集召開新聞發(fā)布會和投資者會議進行回應(yīng)。上述動作具體效果難言理想。截至北京時間4月18日4時美股休市，跟誰學(xué)股價為33.59美元，較高位時的44.32美元/股仍有一定差距。

此外，做空機構(gòu)香櫞表示，已經(jīng)公開的報告只是跟誰學(xué)的第一部分，很快還會提出更多證據(jù)，以證明其欺詐程度和機制。

借購樓轉(zhuǎn)移資產(chǎn)?

跟誰學(xué)于今年1月份在鄭州的一筆房產(chǎn)購買，被做空機構(gòu)灰熊認為存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。

在2019年12月，跟誰學(xué)與鄭州凱通科工貿(mào)有限公司(以下簡稱“鄭州凱通”)簽訂購買協(xié)議，目的是收購鄭州凱通擁有的商業(yè)房地產(chǎn)，其中包括兩棟已完工的辦公樓和一棟在建的辦公樓。2020年1月，跟誰學(xué)完成上述收購，計劃從2020年下半年開始將其用于商業(yè)運營。此類商業(yè)房地產(chǎn)包括兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓正在建設(shè)中。這些場所的總建筑面積為63273平方米。跟誰學(xué)斥資3.3億元。

灰熊報告援引鄭州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)的公開信息，鄭州凱通在2016年提交的環(huán)境影響評價報告顯示，上述項目總投資為7500萬元?；倚軋蟾嫣岬剑l學(xué)耗資3.3億元在鄭州購買三棟樓，實際總投資僅7500萬元，支付價格高達4倍之多，存在夸大資本支出轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。

不過，多位業(yè)內(nèi)人士提到，環(huán)評報告里提到的7500萬元應(yīng)該只是項目的工程建設(shè)投資，包括環(huán)評等費用，只是建設(shè)過程中的成本。

4月17日，《中國經(jīng)營報》記者前往該項目看到，目前仍有一棟樓宇還未完工。項目部內(nèi)部有人員走動。與該項目一路之隔為當?shù)匾粋€住宅項目——陽光城檀悅。公開信息顯示，該項目售價已經(jīng)逼近2萬元每平方米。

跟誰學(xué)在投資者電話會議上提到，公司在鄭州購樓對價為3.3億元人民幣，建筑面積68000平方米，折合約4850元每平方米，周邊樓宇均價在8000元每平方米左右。我們認為灰熊報告中提到的7500萬元投資，折合每平方米1000元左右的購樓款，在鄭州這樣的新興二線省會城市購樓，是缺乏最基本的商業(yè)常識的。

需要注意的是，《中國經(jīng)營報》記者查閱上述環(huán)評報告，該項目土地性質(zhì)屬于科研用地。通常來講，較住宅和商業(yè)用地，科研用地作價較低。

從河南走出去的陳向東在媒體溝通會上表示：“鄭州也特別希望我到家鄉(xiāng)投資，我們在接觸當中突然發(fā)現(xiàn)一個天大的機會，在鄭州的經(jīng)開中心最繁華地段有一個樓，建筑面積是65800平方米，初步作價3.3億元……我承認地方政府給了我們很多支持、很多工作，希望引入我們……”

一位不愿具名的投資者表示，陳向東如果要回擊做空機構(gòu)，就應(yīng)該直接拿出相關(guān)合同和手續(xù)。但是他的上述表述卻提到“政府支持”“初步作價”等，留有回旋的空間。

該投資者提到，以每平方米多少錢的價格買樓(地)，在這件事上地方政府具有一定的操作空間。具體而言，買賣雙方以一個接近市場的價格簽署購買合同，然后購買方支付一定的定金，那么地方政府會要求購買方在未來一定年限中要納稅，納稅額度相當于合同價格與定金的差額。后續(xù)地方政府會對購買方進行稅收返還，返還金額大致和合同價格與定金的差額掛鉤，如果在約定年限內(nèi)，企業(yè)納稅額度達到預(yù)期，只需要支付前期定金。

“并不排除跟誰學(xué)購買的辦公樓有兩個價格的可能：一是市場價格，也就是陳向東在媒體溝通會上說的‘初步定價’。二是完成稅收指標后政府給予的優(yōu)惠價格。也就是說，陳向東可能在故意混淆實際的購房成本和有條件的購房價格。”該投資者表示。

除此之外，按照跟誰學(xué)的口徑，上述建筑面積68000平方米的地產(chǎn)項目將用作商業(yè)運營。陳向東在接受媒體記者采訪時提到：“我家是河南的，我對鄭州特別有感情，我們選擇在鄭州做輔導(dǎo)老師運營中心。”

但是，結(jié)合去年該公司的辦公面積來看，將該項目作為教師運營中心顯然“太大了”。

在2019年，跟誰學(xué)在鄭州租賃辦公室面積為13267平方米。再加上北京、上海、武漢、西安和濟南等地的辦公室面積，合計為64968平方米。而此次用于商業(yè)運營的地產(chǎn)建筑面積達到68000平方米，已經(jīng)超過跟誰學(xué)全國辦公室面積總和。

另據(jù)上述環(huán)評報告顯示，已建成項目中的2#研發(fā)樓建筑面積為5107.04平方米，產(chǎn)品展銷中心為12164.92平方米。在建工程中的1#研發(fā)樓建筑面積為35732.72平方米(在跟誰學(xué)的公告中，上述具體樓宇稱為“兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓”)，合計為53003平方米。

“這么大的運營中心，得裝多少老師和工作人員?如果是租出去的話，跟誰學(xué)主業(yè)利潤那么高，為什么還想當二房東呢?”上述投資者提到，“這應(yīng)該就是一個投資行為。在主業(yè)并沒有做到特別好的時候，就選擇進行房產(chǎn)投資，并且這一行為動機也不主動披露，這給人以想象空間。”

刷單嫌疑和名師戰(zhàn)略

對于有刷單“前科”的跟誰學(xué)來說，兩份做空報告均提到了這一事件。其中，灰熊的報告中還大篇幅援引微信公眾號“摩西英語”的截圖和文章作為跟誰學(xué)注冊虛假學(xué)生的證據(jù)。

根據(jù)灰熊報告羅列的截圖和文章，摩西英語指出了跟誰學(xué)的微信群里存在刷好評的情況，并誘導(dǎo)消費者購買。

“我們堅定地認為，跟誰學(xué)正采用這種極其隱蔽的方式來招募只負責創(chuàng)建和注冊假學(xué)生賬戶的人員。我們的懷疑被摩西英語于2019年12月15日發(fā)布的內(nèi)容所證實。”灰熊報告提到。

對于上述引用，摩西英語創(chuàng)始人梁先生持有自己的看法。他告訴《中國經(jīng)營報》記者，自己寫那篇文章以及截圖，其實沒有特別的目的，只是想說跟誰學(xué)的微信群里有水軍和托兒。如果用這些信息去佐證跟誰學(xué)注冊虛假學(xué)生和刷單，這個邏輯鏈并不明顯。

公開信息顯示，梁先生著有《英語單詞圣經(jīng)》，曾獲新東方教育集團創(chuàng)始人俞敏洪推薦，在英語單詞領(lǐng)域頗有影響力。盡管如此，梁先生對于跟誰學(xué)的上述做法仍表示不能理解。他認為跟誰學(xué)通過水軍刷好評期待消費者買課，其實就是欺詐。

此外，他還多次撰文提到跟誰學(xué)對老師的包裝涉及虛假宣傳等。他在《跟誰學(xué)詞匯課程的“七宗罪”》文章中提到，跟誰學(xué)在介紹旗下老師宋維鋼時提到“史詩級詞匯大咖”“全國最強”“唯一”，這在廣告宣傳中是不允許的。

事實上，老師尤其是明星老師，是跟誰學(xué)的重要收入來源。根據(jù)跟誰學(xué)2019年財報顯示，該公司前10名講師授課的課程中分別創(chuàng)造了46.6%(2018年)和36.3%(2019年)的總凈收入。

教育行業(yè)資深人士朱培元認為，對于名師的依賴在一定程度上給企業(yè)發(fā)展帶來了限制。名師被挖走，乃至另立門戶的風險很大，而隨名師出走的可能還有大量學(xué)員。

為此，香櫞在報告中還專門質(zhì)疑，這些“明星教師”從未被公開姓名，但他們創(chuàng)造的生產(chǎn)力比任何其他資深教師都高出大約10倍。

不過，灰熊報告中提到的一組數(shù)據(jù)，或許能夠從側(cè)面解讀上述質(zhì)疑。該報告提到，跟誰學(xué)主要講師的薪酬比行業(yè)平均水平高出40%到50%，一線(銷售)員工的薪酬比行業(yè)平均水平高出30%到40%。陳向東在媒體溝通會上舉例道，阿里、華為之所以是優(yōu)秀的公司，是因為他們的員工拿到了超越別人的薪酬，才愿意奮斗。

需要注意的是，跟誰學(xué)獲得教師資源大多通過“挖人”。跟誰學(xué)財報提到，該公司主要從其他教育機構(gòu)中尋求具有豐富教學(xué)經(jīng)驗和良好聲譽的合格教師。通常來說，這種渠道招募老師，企業(yè)往往要付出更高的薪酬成本。只是，能夠讓這些“明星教師”迸發(fā)出如此大的潛能，需要上漲多少薪酬才能實現(xiàn)，并不容易通過具體數(shù)字來量化。

教育行業(yè)資深人士、新東方在線原COO潘欣于2月在雪球訪談上提到，大規(guī)模培養(yǎng)教師，需要長時間的沉淀和大量資金投入。目前來看，新東方和好未來具備這種流水線生產(chǎn)老師的能力，相信未來會有更多公司也會打造自己這方面的能力，而不是主要靠挖新東方和學(xué)而思老師的方式。

靚麗財報背后的在線直播大班課

據(jù)跟誰學(xué)披露的財報數(shù)據(jù)顯示，2019年全年凈收入21.15億元，同比增長432.3%;凈利潤為2.27億元，同比增長1050.3%;總付費人數(shù)達到274.3萬人次，同比增長257.6%。

當我國大多數(shù)在線教育機構(gòu)處于虧損狀態(tài)的情況下，跟誰學(xué)的這份亮眼的財報讓做空機構(gòu)香櫞在報告中直呼“好到令人難以置信(too good to be true)”。

新東方在線原COO潘欣在上述2月份的訪談中也提到，一直沒看懂跟誰學(xué)為什么能保持高增長且盈利的。不過，他在4月中旬的文章中又解釋稱：“我真沒質(zhì)疑(跟誰學(xué))，就是真看不懂，我也有自己的能力和視野局限。”

香椽通過對跟誰學(xué)的付費用戶和課程進行調(diào)查后認為，跟誰學(xué)虛假夸大了2019年的營收。香椽在做空報告中稱，在其參與付費的18個跟誰學(xué)2020年第一季度最受歡迎的名師課程中，總計有34726個學(xué)員ID, 而這34726個ID的總收入，香櫞推算為7090萬元。以此為樣本推算到整個2020年一季度的收入，跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)的收入為3.16億元，這與跟誰學(xué)2019年四季度K12業(yè)務(wù)收入相比有60%的下滑。而考慮到跟誰學(xué)過去四個季度每個季度幾乎都在翻番的增長，香櫞認為跟誰學(xué)2019年營收虛增多達70%。

在跟誰學(xué)看來，香櫞對跟誰學(xué)的業(yè)務(wù)運營并不了解，該機構(gòu)只關(guān)注跟誰學(xué)旗下兩大在線直播大班課品牌其中的一個，忽略了另一個品牌“高途課堂”，且高途課堂一直是公司的主要收入來源。

跟誰學(xué)提到的在線直播大班課是其主要的商業(yè)模式。簡單來說，在線教育市場在快速發(fā)展過程中形成了幾個不同的賽道，大致分為1對1直播、小班直播、大班直播、課中錄播以及課前課后錄播。其中1對1由于能提供更好的體驗和互動性受到追捧，但難以盈利是其最大缺點。而跟誰學(xué)以在線直播大班課為主，且是規(guī)?；髽I(yè)中唯一一家盈利的在線教育公司。

在這一模式下，跟誰學(xué)的總注冊人數(shù)從2017年的79632名增加到2018年的767102名，到2019年進一步增加到2742545名。

從目前來看，多家機構(gòu)均已介入在線實時大班授課。僅在此次疫情中，好未來、新東方、網(wǎng)易有道、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等多家教育企業(yè)免費捐助在線大班課。

上述不愿具名的投資者一直都在關(guān)注在線教育且參與其中。在他看來，在線大班課并不具備太多創(chuàng)新。這一模式聽起來效率更高、成本更低，但是很難達到非常好的口碑和效果。并且，如果效果不敵預(yù)期，就會直接影響轉(zhuǎn)化和續(xù)班率。

不過，陳向東在媒體溝通會上表示，跟誰學(xué)每個班的同期續(xù)班率都在提升，公司在大班這件事情是不斷改善。“我們沒有對外公布續(xù)班率的原因是因為沒有意義，因為市場當中每家數(shù)據(jù)的口徑不一致。”陳向東說。

上述投資者表示：“相較于面授，本身線上教育就不是很完善的教育手段，如果再采用在線大班授課，很難達到非常好的口碑和效果。但是如果利用這一模式去造假，從邏輯上來看更容易些。因為在線大班課效率高而成本低，并且如何證明造假也有難度。所以做空機構(gòu)對此質(zhì)疑。”

若從另外一個角度來看，也不難理解做空機構(gòu)認為跟誰學(xué)的業(yè)績“好到令人難以置信(too good to be true)”。因為，在在線教育賽道上，幾乎所有規(guī)模型的在線教育機構(gòu)都處于虧損階段。

其中51talk從2016年上市至今，4年虧損超16億元;新東方在線公布截至2019年11月30日的半年財報顯示，公司虧損8751.6萬元;尚德科技集團在2019年虧損3.952億元，較2018年虧損數(shù)字下降了57.4%。

潘欣提到，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域初期追求規(guī)?；鲩L，虧損是正常的。普遍來看，虧損多數(shù)是因為獲客成本急劇升高且用戶生命周期不夠長造成的。未來，肯定會有一些能夠贏利的公司出現(xiàn)。

“我們是一群向往美好的伙伴，在一起，創(chuàng)造美好，成為美好!”陳向東多次在其社交平臺上寫下這段話。至于跟誰學(xué)能否抵住這輪做空，并繼續(xù)創(chuàng)造美好，《中國經(jīng)營報》記者將繼續(xù)關(guān)注。

(蔣政 李向磊)