赴美上市的三大造車新勢力——蔚來(NIO.N)、理想汽車和小鵬汽車，自去年起便被人們昵稱為“電動(dòng)車三傻”，這個(gè)來自于《極限挑戰(zhàn)》“極限三傻”的稱呼，暗含著“傻人有傻福”之意。不過，最近“三傻”的運(yùn)氣沒之前那么旺了，而是陷入了“集體尷尬”的境地。

近期，理想、蔚來、小鵬都公布了2020年財(cái)報(bào)，總體來看，情況樂觀，數(shù)據(jù)亮眼，三者毛利率均轉(zhuǎn)正，并且攢了一大筆足夠“度過難關(guān)”的現(xiàn)金。

一切看起來都在變好，除了股價(jià)。

截至3月11日收盤，蔚來、理想和小鵬的股價(jià)均呈腰斬之勢。其中，蔚來的股價(jià)為41.32美元，較最高點(diǎn)66.99美元下跌44.49%;理想汽車報(bào)收于23.34美元，較最高點(diǎn)的47.7美元跌去51.06%;小鵬汽車股價(jià)30.7美元，較最高點(diǎn)的74.49美元下跌58.78%。

資本市場長期看好新能源汽車，但在短期內(nèi)“身體也很誠實(shí)”——拋售跑路。2月上旬，高瓴資本公布了截至2020年第四季度末的美股持倉情況。文件顯示，張磊已經(jīng)清倉了持有的理想、小鵬、蔚來三家公司的全部股份。

我們不得不面對這樣一個(gè)問題：造車新勢力股價(jià)是否存在泡沫，其股價(jià)暴跌背后是短期的調(diào)整還是資本市場在糾錯(cuò)?

1、業(yè)績向上，股價(jià)向下

“我在2019年6月提到，蔚來汽車的股票有可能會歸零，但現(xiàn)在我不這么認(rèn)為。”投資媒體Investor Place撰稿人文斯·馬丁在3月9日的一篇文章中說道。

2019年是蔚來的“危難之年”，其一年虧損16億美元，并在第四季度財(cái)報(bào)中表示其現(xiàn)金流不足以維持蔚來一年的運(yùn)營。然而，在2020年，局面逆轉(zhuǎn)，蔚來發(fā)布2020年第四季度及2020年財(cái)報(bào)顯示，蔚來賬上現(xiàn)金流增加415.1億元至425億元。除卻現(xiàn)金流外， 蔚來在2020年交付汽車超過4.37萬臺，同比增長112.6%。

不過，在數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好的同時(shí)，蔚來的持續(xù)虧損也無法讓人忽視。數(shù)據(jù)顯示，蔚來2020年Q4凈虧損13.9億元，環(huán)比擴(kuò)大32.6%，全年凈虧損為53.04億元。

在發(fā)布財(cái)報(bào)后，蔚來股價(jià)應(yīng)聲下跌，在3月3日更是下跌超10%，原因是蔚來的虧損情況超出了分析師預(yù)期。但在文斯·馬丁看來，即使蔚來調(diào)整后每股虧損為14美分，但虧損的責(zé)任不在蔚來，其虧損超出預(yù)期是外幣匯率所致。

雖然股價(jià)下跌，但美股分析師約翰·羅斯韋爾依然調(diào)高了蔚來的目標(biāo)價(jià)。他認(rèn)為，即使蔚來股價(jià)下跌，但其基本面并沒有根本改變，蔚來持有足夠的現(xiàn)金流，并且有望在2022年推出兩款新的轎車車型。此外，德意志銀行分析師Edison Yu也將蔚來目標(biāo)價(jià)上調(diào)至70美元，評級為“買入”。

業(yè)績向好但股價(jià)下跌的尷尬，同樣發(fā)生在理想汽車身上。

在蔚來發(fā)布年報(bào)的前一周，理想公布了2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：全年總營收94.6億元，凈虧損1.52億元，同比大幅下降94%，毛利率高達(dá)16.4%，并且第四季度實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤的盈利。

2020年，僅有理想ONE這一款車型的理想汽車交付量達(dá)3.26萬輛，比有三款車型的蔚來僅低了1.11萬輛，位列新勢力車企銷量排行榜的亞軍，與此同時(shí)，理想汽車的虧損僅為蔚來的三十四分之一。

但資本市場沒有買理想的賬，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，理想汽車股價(jià)下跌9.8%，第二天再度下跌1.92%。這并非理想股價(jià)下跌的開始，自2020年11月下旬開始，其股價(jià)就一直震蕩下滑，截至3月11日收盤，理想汽車已較最高點(diǎn)的47.7美元跌去51.06%。

下跌背后，理想也面臨比小鵬和蔚來更大的利空。2月10日，上海發(fā)布《上海市鼓勵(lì)購買和使用新能源汽車實(shí)施辦法》，通過差異化安排，加大了對純電動(dòng)汽車的支持力度，并明確自2023年1月1日起，對消費(fèi)者購買或受讓插電混動(dòng)汽車的，不再發(fā)放專用牌照額度。

這意味著，自2023年開始消費(fèi)者在上海買理想ONE只能用燃油車指標(biāo)。“上海作為國內(nèi)最大的新能源市場之一，新政策具有風(fēng)向標(biāo)的意義，如果國內(nèi)其他省市跟進(jìn)上海的政策，理想的銷量會受到一定打擊，導(dǎo)致銷量增速放緩。”蓋世汽車研究院高級分析師張志文對「子彈財(cái)經(jīng)」表示。

如果說理想股價(jià)下跌的原因之一是政策利空，那么小鵬汽車股價(jià)下跌就是被銷量拖累。2021年2月，造車新勢力的銷量均有不同程度的下跌，其中蔚來環(huán)比下跌22.8%，理想環(huán)比下跌57.24%，小鵬則下跌63.04%。

“對新勢力這種處于成長期的公司而言，其產(chǎn)品的銷量會對股價(jià)產(chǎn)生直接影響。”汽車分析師周濤對「子彈財(cái)經(jīng)」表示。

不過好消息是，小鵬交出了一份漂亮的2020年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，小鵬2020年全年毛利率為4.6%，銷售毛利率為3.5%，實(shí)現(xiàn)全年毛利轉(zhuǎn)正。

即使股價(jià)雪崩，但小鵬仍被部分投資機(jī)構(gòu)看好。德意志銀行在2月底的一份報(bào)告中將小鵬汽車評級為“買入”，在報(bào)告中，分析師表示看好小鵬的原因不在于其銷量，而在其自動(dòng)駕駛技術(shù)。

“我對小鵬汽車的看法沒有改變，我相信到明年這個(gè)時(shí)候，小鵬的股價(jià)會漲到75美元。”分析師伊恩·庫珀表示。此外，周濤也認(rèn)為，造車新勢力短期內(nèi)股價(jià)下跌并不是壞事，“這對投資者來說是很好的投資機(jī)會”。

2、造車新勢力的瓶頸

造車新勢力股價(jià)下跌，一大因素是美股的宏觀環(huán)境。

基準(zhǔn)10年期的美國國債收益率在近期不斷攀升，使得許多美股投資者拋售了造車新勢力這樣具有投機(jī)性估值的成長型股票。而隨著特斯拉股價(jià)在近兩個(gè)月的暴跌，美股市場上對新能源汽車股票的恐慌也在蔓延。

除卻美股大環(huán)境的影響外，來自汽車行業(yè)的利空也在加劇投資者的恐慌。

浦銀國際在其研報(bào)中表示，造車新勢力目前的股價(jià)仍受到季節(jié)性因素以及潛在的供應(yīng)鏈短缺因素影響。基于這樣的判斷，浦銀國際分析師沈岱將造車新勢力短期內(nèi)評級調(diào)至“賣出”，并將新勢力估值回調(diào)至2020年7-8月之間的汽車市場復(fù)蘇初期的估值。

當(dāng)前，造車新勢力面臨的供應(yīng)鏈潛在風(fēng)險(xiǎn)主要是動(dòng)力電池及車規(guī)級芯片。以蔚來為例，即使蔚來汽車CEO李斌在財(cái)報(bào)電話會上表示公司仍有足夠的芯片來滿足第二季度的生產(chǎn)目標(biāo)，但巴克萊汽車分析師布萊恩·約翰遜(Bryan Johnson)仍擔(dān)憂芯片將在2021年給蔚來造成大麻煩。

“因芯片短缺的問題，2021年全球智能汽車的產(chǎn)能將減少約100萬輛。”萊恩·約翰遜在其報(bào)告中表示。

“長期的話，我們正在密切關(guān)注芯片的供應(yīng)，以隨時(shí)了解芯片供應(yīng)對我們供應(yīng)鏈的整體影響。但是在短期內(nèi)，芯片短缺不會對我們造成影響。” 小鵬汽車總裁顧宏地在財(cái)報(bào)電話會議中強(qiáng)調(diào)，相比起大型OEM，產(chǎn)量相對較小的小鵬汽車解決芯片短缺問題更為靈活，目前公司的芯片供應(yīng)可以維持兩到三個(gè)月。

在汽車行業(yè)“缺芯”的當(dāng)下，造車新勢力們還缺動(dòng)力電池。

在財(cái)報(bào)電話會上，李斌表示電池供應(yīng)、特別是100度電池供應(yīng)量是一個(gè)瓶頸，這導(dǎo)致目前整車產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到每月1萬輛的蔚來只能繼續(xù)維持每月7500輛，這樣的情況將持續(xù)到今年7月。

在電池焦慮的當(dāng)下，小鵬也對產(chǎn)品做出調(diào)整，推出磷酸鐵鋰版小鵬P7和小鵬G3。此舉雖讓車型的續(xù)航里程下降，但也降低了小鵬車型的購買門檻，或?qū)π※i的銷量起到正面影響。

供應(yīng)鏈產(chǎn)能短缺固然會對新勢力產(chǎn)生影響，但分析師張志文在這個(gè)問題上相對樂觀：“新勢力當(dāng)前的產(chǎn)能和銷售體量并不是很大，頭部企業(yè)一年也就幾萬輛，缺芯問題應(yīng)該影響不大，但對于特斯拉這種體量的車企影響就比較大，相對而言車企體量越小影響越小。”

在張志文看來，造車新勢力面臨最大的瓶頸仍是產(chǎn)品“真空期”。公開信息顯示，小鵬的下一款新車型小鵬P5將在2021年第四季度上市，而蔚來的ET7定檔2022年，理想的純電車型則要等到2023年。

“2月新勢力的銷量環(huán)比都是下降的，和2020年12月的銷量差不多，在銷量觸及飽和產(chǎn)能的情況下，如果沒有新車型投放刺激市場的話，他們未來短期內(nèi)的銷量增長是相對有限的。”張志文對「子彈財(cái)經(jīng)」說道。

浦銀國際也在其研報(bào)中預(yù)測，當(dāng)造車新勢力銷量觸及產(chǎn)能天花板時(shí)，新勢力的股價(jià)就會開始回調(diào)。

因此，當(dāng)銷量增長即將觸及瓶頸時(shí)，造車新勢力選擇拓寬銷售渠道。

據(jù)蔚來在財(cái)報(bào)會議中披露，未來公司還將在充換電網(wǎng)絡(luò)和銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)方面進(jìn)行積極擴(kuò)張。2021年，只要是有奔馳、寶馬、奧迪的地方，蔚來的線下門店都將完成覆蓋，即便“很多都是三、四線城市”。而理想也在財(cái)報(bào)中表示，公司在2021年預(yù)計(jì)擴(kuò)張到200家門店，覆蓋100座城市。

不過，當(dāng)蔚來和理想還在擴(kuò)展國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)時(shí)，小鵬已經(jīng)把車運(yùn)到挪威賣了。2020年底，小鵬汽車在其公眾號宣布首批向挪威市場出口的G3車型已進(jìn)行交付。

出?；蛟S是個(gè)路子，但一定不會好走。“智能汽車出?？隙ㄟ€要做本地化開發(fā)，這又是一筆開銷，而且客場作戰(zhàn)挑戰(zhàn)更大。打個(gè)比方說，蔚來出海后還能做到像國內(nèi)這樣優(yōu)質(zhì)的服務(wù)嗎?”張志文說。

造車新勢力短期內(nèi)的瓶頸清晰可見，投資機(jī)構(gòu)也紛紛對新勢力的2021年成績做出預(yù)測。約翰·羅斯韋爾認(rèn)為蔚來2021年的銷量將達(dá)到9.7萬輛，若芯片供應(yīng)情況好轉(zhuǎn)，銷量將超過10萬輛。中金公司也表示蔚來2021年銷量將保持高位，并維持85美元的目標(biāo)價(jià)。

與投資機(jī)構(gòu)相比，汽車行業(yè)觀察機(jī)構(gòu)蓋世汽車研究院的預(yù)測更為保守。通過對供應(yīng)商數(shù)據(jù)的采集分析，蓋世汽車研究院預(yù)測蔚來2021年的銷量為7.5-8.2萬輛;小鵬汽車2021年銷量為4-4.8萬輛;理想汽車2021年銷量為5.8-6.5萬輛。

3、股價(jià)還有多少想象空間?

在5年以及更長遠(yuǎn)的時(shí)間內(nèi)，造車新勢力都定下了有些激進(jìn)的目標(biāo)。

理想汽車財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，理想汽車創(chuàng)始人李想在公司內(nèi)部信中為理想汽車定下了“2025年拿下20%市場份額”的目標(biāo)，并表示公司將在2030年成為全球第一智能電動(dòng)車企業(yè)。蔚來汽車總裁秦力洪則在接受采訪時(shí)表示，2025年蔚來將成為全球高端車市場主要玩家。

盡管造車新勢力們在銷量及體量上較傳統(tǒng)車企有較大差距，但從市值角度出發(fā)，造車新勢力在資本市場的存在感已算得上是“主流玩家”。即使造車新勢力股價(jià)下挫，但其市值仍遠(yuǎn)超福特、上汽集團(tuán)等車企。

面對造車新勢力的高估值，小鵬汽車創(chuàng)始人何小鵬也曾公開回應(yīng)：汽車和手機(jī)有兩種完全不同的估值系統(tǒng)，對于手機(jī)行業(yè)來說，智能化、高毛利、對未來的變革，是資本市場關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。如今，智能汽車也有了這些特點(diǎn)。

隨著汽車新四化浪潮的推進(jìn)，“軟件定義汽車”成為所有智能汽車品牌的新故事。李斌表示蔚來自動(dòng)駕駛系統(tǒng)NAD(NIO Autonomous Driving)和AD as a service必是長期收入來源。

但在張志文看來，這個(gè)新故事還沒有到來。“靠軟件賺錢確實(shí)有很大的想象空間，但目前新勢力的汽車保有量還很小，在相關(guān)軟件滲透率較低的情況下，新勢力想要靠軟件盈利還是很困難的，畢竟這一塊研發(fā)投入還很大。”他說。

與更長遠(yuǎn)的目標(biāo)相比，周濤則認(rèn)為短期內(nèi)對新勢力股價(jià)影響最大的還是盈利，只有盈利了造車新勢力的故事才能講下去，市值和股價(jià)才會有更大的想象空間。

然而，從目前來看，造車新勢力想要盈利還需要一段時(shí)間。根據(jù)國信證券發(fā)布的研報(bào)，要想實(shí)現(xiàn)盈利，蔚來的銷量規(guī)模要達(dá)到18萬輛，理想應(yīng)達(dá)到6萬輛，小鵬要達(dá)到12萬輛。

一個(gè)好消息是，與一年前行業(yè)動(dòng)蕩起伏不同，現(xiàn)在造車新勢力手上已然有了更多的籌碼。周濤認(rèn)為，未來造車新勢力的格局還是會有變化的，但是變化不會那么劇烈了，因?yàn)槲祦?、小鵬和理想都已站穩(wěn)腳跟，而且在資本市場也有一個(gè)比較高的認(rèn)可度。

“造車新勢力要想成為'汽車界蘋果'還是有機(jī)會的，美國市場孕育出了特斯拉這樣的巨頭，中國新能源汽車市場這么大，未嘗不能孕育出巨頭，這些新勢力也有可能會變成全球龍頭。”一位汽車行業(yè)觀察人士對「子彈財(cái)經(jīng)」表示。

除卻長遠(yuǎn)的想象和短期的瓶頸，赴港上市也將成為影響新勢力未來股價(jià)的因素之一。

3月9日，路透社報(bào)道，小鵬汽車、蔚來汽車和理想汽車正在與數(shù)家銀行商討在香港發(fā)行股份，據(jù)悉是三家電動(dòng)車企業(yè)計(jì)劃尋求今年在香港上市，籌資總額為50億美元。

這也意味著，造車新勢力們將有更多彈藥去面對未來的廝殺。