作為國企改革的重要突破口，混改正在加速邁入“升級版”，資本市場將成為深化混改的重要陣地。

國務(wù)院近日發(fā)文鼓勵混改試點(diǎn)企業(yè)上市。專家分析，目前央企和國企的資產(chǎn)證券化率還有較大的提升空間。資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重積極效應(yīng)。

國企上市仍存較大空間

國務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(下稱《意見》)，提出了進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量17條政策舉措。

《意見》指出，鼓勵和支持混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)上市。發(fā)揮證券市場價格、估值、資產(chǎn)評估結(jié)果在國有資產(chǎn)交易定價中的作用，支持國有企業(yè)依托資本市場開展混合所有制改革。

目前，從中央企業(yè)到地方國企，多家混改企業(yè)正在積極推動上市。國資委公布的數(shù)據(jù)顯示，十八大以來，中央企業(yè)實(shí)施混改3700多項(xiàng)，引入非公資本超過1萬億元，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過70%，比2012年年底提高近20個百分點(diǎn)。中央企業(yè)資產(chǎn)總額的65%已進(jìn)入上市公司，營業(yè)收入的61%、利潤總額的88%來自于上市公司。

國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所企業(yè)研究室副主任李紅娟告訴第一財(cái)經(jīng)記者，以國有資產(chǎn)證券化推進(jìn)國企市場化改革形式得到了普遍推廣，各地國有資產(chǎn)證券化的步伐正在加大加快，從中央到地方不同層級的多家國企對企業(yè)上市進(jìn)行了布局，地方國有資本證券化率也隨著一系列國企配套改革政策的推進(jìn)得到進(jìn)一步提高。

從國有資本證券化的改革實(shí)踐看，各地國企改革文件中，對國有資本證券化提出了明確的目標(biāo)計(jì)劃，多數(shù)省份提出到2020年底國有資產(chǎn)證券率達(dá)到50%以上。例如，上海、北京、天津等地提出省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化達(dá)到50%以上，山東提出達(dá)到60%以上，江西提出達(dá)到70%以上，浙江提出要達(dá)到75%。

李紅娟表示，在新一輪以“管資本”為主的改革政策強(qiáng)勁推動下，國有資產(chǎn)證券化率得到了顯著提升，深圳、杭州、廣州等城市國資證券化率均已超過50%，但是較國際上一流的集團(tuán)企業(yè)的證券化率，目前央企和國企的資產(chǎn)證券化率整體還是偏低，還有較大的提升空間，甚至在國內(nèi)同比水平下，有的地方國企資產(chǎn)證券化率還不足14%，明顯低于央企和非國企。

據(jù)工銀國際測算，2019年底國企資產(chǎn)證券化率僅為21.3%，其中地方國企的資產(chǎn)證券化率僅為13.7%。國企資產(chǎn)證券化率較低的服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等領(lǐng)域或?qū)⑨尫懦龀^十萬億的增量上市資產(chǎn)。

并不是所有混改企業(yè)都要上市

《意見》鼓勵和支持混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)上市。中國企業(yè)聯(lián)合會研究部研究員劉興國告訴第一財(cái)經(jīng)記者，混改企業(yè)是國有企業(yè)中體制機(jī)制更為優(yōu)化、效率效益更加合理的群體，顯然更能滿足上市條件，理所當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是培育上市的優(yōu)先選擇。

對混改企業(yè)來說，上市有多方面的意義。劉興國分析，一是對混改效果的肯定;二是對混改企業(yè)的持續(xù)支持，以及推進(jìn)混改進(jìn)一步深化，完成二次混改;三是為混改參與方提供市場化退出渠道。

李紅娟對第一財(cái)經(jīng)記者表示，我國企業(yè)的上市條件是較為苛刻的，混改企業(yè)如果能夠上市，說明其經(jīng)營能力符合上市條件，公司經(jīng)營狀況良好，且盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營能力得到市場的認(rèn)可?；旄钠髽I(yè)上市可以提高企業(yè)的知名度，獲得更大的融資能力，提高社會資本對企業(yè)的投資信心，提升公司的競爭力。

9月24日，中國黃金集團(tuán)黃金珠寶股份有限公司首次公開發(fā)行并上市通過中國證監(jiān)會第十八屆發(fā)行審核委員會2020年第142次發(fā)審委會議審核，成為發(fā)改委混合所有制改革試點(diǎn)、國資委“雙百行動”首單主板過會企業(yè)。

中金珠寶董事長陳雄偉此前接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時表示，深化改革是中金珠寶唯一的出路。中金珠寶制定了“混”與“改”緊密結(jié)合的工作方針，“引資本”、“轉(zhuǎn)機(jī)制”再“IPO上市”三部曲。此前中金珠寶通過增資擴(kuò)股引入中信證券、京東、興業(yè)銀行、中融信托、建信信托、越秀金控和浚源資本等戰(zhàn)略投資者，還引入了下游30家省級優(yōu)質(zhì)加盟商作為產(chǎn)業(yè)投資者。

國家發(fā)文鼓勵混改企業(yè)上市，但并不是意味著所有混改企業(yè)都要追求上市。李紅娟表示，應(yīng)當(dāng)因地制宜、因企施策、分類分層推進(jìn)混改企業(yè)上市。對已經(jīng)上市的混改企業(yè)，需要以引入積極股東的方式實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“二次混改”。對主業(yè)處于競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)，尤其是央企集團(tuán)層面以下企業(yè)，全面推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵支持企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市進(jìn)行深度混合所有制改革，進(jìn)一步放開資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，提高國有資產(chǎn)證券化率和搞活國有企業(yè)。

事實(shí)上，混改企業(yè)上市也存在一些弊端，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展情況提出了更多考驗(yàn)和更高要求。李紅娟分析，比如對于信息披露的質(zhì)量更加重視，企業(yè)的隱蔽性和企業(yè)發(fā)展的自由度將有所降低等，不利于企業(yè)管理人員長遠(yuǎn)利益的規(guī)劃和考量。另外，只要資本進(jìn)入市場化融資平臺，那就意味著將面臨更多的投資風(fēng)險和不確定的回收利潤預(yù)期。

“因此，混改企業(yè)上市，不要盲目追求政策效應(yīng)或者短期利益，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)綜合考慮企業(yè)實(shí)際情況，全面提升企業(yè)核心競爭力，建立現(xiàn)代化的治理體系和運(yùn)行機(jī)制，當(dāng)具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險防控能力后再擇機(jī)上市更為穩(wěn)妥。”李紅娟說。

推動國企改革走向縱深

除了改善企業(yè)治理、實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變之外，優(yōu)化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式、提升國企資產(chǎn)證券化比重還有其他積極的正向外溢效應(yīng)。

在中國經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重積極效應(yīng)。

劉興國表示，依托資本市場實(shí)施混改，即可以借助資本市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，合理確定混改股權(quán)出讓價格，避免國有資產(chǎn)流失;也可以充分發(fā)揮資本市場競爭機(jī)制作用，引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者。資本市場的介入，將有助于推進(jìn)國有企業(yè)加快實(shí)施混改。

此外，推動國企上市對于降低國企較高的杠桿率有重大意義，有助于防范化解重大風(fēng)險。

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析，資產(chǎn)證券化對于提升國企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義。一方面，上市央企和地方國企的總負(fù)債占比低于其總資產(chǎn)占比，凸顯出直接融資對于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國企的利潤總額占比均大幅超過其資產(chǎn)、負(fù)債比重，體現(xiàn)出其經(jīng)營效益遠(yuǎn)高于非上市國企。

程實(shí)還表示，國企上市有望兼顧“管資本”與“穩(wěn)民企”，優(yōu)化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對偶問題，國企資產(chǎn)證券化不僅有利于去杠桿和防范風(fēng)險，也減少了對民企在間接融資方面的擠出效應(yīng)。

工銀國際發(fā)布的研報顯示，在貸款占社會融資比重超過七成的中國金融系統(tǒng)中，民企更加依賴于間接融資，但融資能力卻與其在經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮的作用不相匹配。比如，僅從境內(nèi)人民幣貸款余額看，對于中小型企業(yè)和微型企業(yè)，除國有與集體之外的企業(yè)占比均值在五成以上。由此可見，如果能優(yōu)化國企的融資模式，也有望減少對民營和中小微企業(yè)在間接融資方面的擠出效應(yīng)，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。