一、專項(xiàng)債資金的用途(支持項(xiàng)目的具體方式或途徑)

從專項(xiàng)債券的界定可以看出，專項(xiàng)債是針對(duì)公益性(準(zhǔn)公益性)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行的政府債券。現(xiàn)行專項(xiàng)債相關(guān)文件，并沒(méi)有清晰說(shuō)明專項(xiàng)債的具體用途(支持項(xiàng)目的具體方式或途徑)。從理論與實(shí)踐的結(jié)合角度看，政府作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資人和促進(jìn)者，支持項(xiàng)目的途徑主要有三個(gè)：一是用作政府投資項(xiàng)目的直投資金，二是用作對(duì)項(xiàng)目公司、社會(huì)投資人的債務(wù)性資金，三是用作項(xiàng)目公司的項(xiàng)目資本金。

1、用作政府投資項(xiàng)目的直投資金

是指專項(xiàng)債收入進(jìn)入政府性基金后，政府以直接投資的方式投入項(xiàng)目;項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益回到政府性基金或經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入，歸還專項(xiàng)債本息。由于投資方式為政府直接投資，因此這類項(xiàng)目通常是政府直接投資的項(xiàng)目(政府自建自營(yíng)項(xiàng)目)，即沒(méi)有其他經(jīng)濟(jì)主體參股。

2、用作對(duì)項(xiàng)目公司、項(xiàng)目實(shí)施主體的債務(wù)性資金

是指政府方(包括委托城投企業(yè)、融資平臺(tái)公司，從事公益性項(xiàng)目的地方國(guó)有企業(yè)，下同)以股東借款(政府控股或參股)或委托貸款(政府不參股)的方式借給項(xiàng)目公司或項(xiàng)目實(shí)施主體(不成立項(xiàng)目公司的情況)，項(xiàng)目公司或項(xiàng)目實(shí)施主體用項(xiàng)目收益歸還市場(chǎng)化融資本息后，將剩余收益歸還政府方股東借款或委托貸款，政府方將收到的還款本息計(jì)入項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入，用以歸還專項(xiàng)債本息。這種方式適用于PPP、特許經(jīng)營(yíng)等政府不主導(dǎo)只參股，甚至政府不參股的項(xiàng)目。

3、用作項(xiàng)目的項(xiàng)目資本金

專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金是由《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》(廳字〔2019〕33號(hào))首次提出的。廳字〔2019〕33號(hào)規(guī)定：“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。”

除了廳字〔2019〕33號(hào)，2019年9月4日李克強(qiáng)總理主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)工作會(huì)議上提出要擴(kuò)大專項(xiàng)債的使用范圍，“重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施等能源項(xiàng)目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”，并“將專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍明確為符合上述重點(diǎn)投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右。”

國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》明確了項(xiàng)目資本金的性質(zhì)，“對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息”，即項(xiàng)目資本金不得為項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，但可以為投資人(股東)的債務(wù)性資金。這一認(rèn)定，明確了過(guò)去“項(xiàng)目資本金也不得為投資人的債務(wù)性資金”的有關(guān)爭(zhēng)議，也印證了廳字〔2019〕33號(hào)“地方政府專項(xiàng)債券可以用于項(xiàng)目資本金”的合法性。

4、專項(xiàng)債資金的用途總結(jié)

基于上面的分析，專項(xiàng)債資金用于不同類型的項(xiàng)目，其用途可如下表所示：

(1)表1為設(shè)立項(xiàng)目公司的情況。對(duì)于不設(shè)立項(xiàng)目公司的，由政府委托城投公司、社會(huì)投資人自行開展投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，則不存在政府控股和政府參股的情況，因此專項(xiàng)債只能用作：1)政府直接投資項(xiàng)目的直投資金或者項(xiàng)目資本金(項(xiàng)目申請(qǐng)市場(chǎng)化融資);2)企業(yè)投資項(xiàng)目、PPP、特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的債務(wù)性資金。上表內(nèi)容，有幾點(diǎn)需要說(shuō)明：

(2)對(duì)于政府直接投資項(xiàng)目，若項(xiàng)目建設(shè)資金全部由政府直接投入，不需要融資，則專項(xiàng)債資金只作政府直投資金，可全部視為項(xiàng)目資本金，比例為100%;若需要市場(chǎng)化融資，則專項(xiàng)債可作項(xiàng)目資本金——直投資金和其他政府出資資金之和組成項(xiàng)目資本金，其與債務(wù)融資之間的關(guān)系，就是項(xiàng)目資本金比例關(guān)系。

(3)政府投資類型中的資本金注入項(xiàng)目，可分為政府控股和政府參股兩類。無(wú)論政府控股還是參股，政府都不是100%股東，都有其他投資人參股，都涉及到其他投資人的股東權(quán)益，因此這類項(xiàng)目專項(xiàng)債無(wú)法作為政府直投資金，但可以作政府方應(yīng)出資的項(xiàng)目資本金，也可以作為政府方對(duì)項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。

(4)表1中的企業(yè)投資項(xiàng)目，僅為企業(yè)投資且有政府投資補(bǔ)助或貸款貼息的公益類(準(zhǔn)公益類)項(xiàng)目，不包括企業(yè)自身投資的商業(yè)類項(xiàng)目。這是因?yàn)?，按照《企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理?xiàng)l例》第二條和《政府投資條例》第二、第六條，企業(yè)投資項(xiàng)目和政府投資項(xiàng)目有一定交集，即企業(yè)使用自籌資金并申請(qǐng)使用投資補(bǔ)助或貸款貼息的項(xiàng)目屬于企業(yè)投資項(xiàng)目，也屬于“使用預(yù)算安排的資金”的政府投資項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目必定是公益類或具有公益類性質(zhì)的項(xiàng)目，不能為純商業(yè)類項(xiàng)目。對(duì)于這類企業(yè)投資項(xiàng)目，由于政府不參股，專項(xiàng)債不能作政府直投資金和項(xiàng)目資本金，只能作政府對(duì)項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。

在目前的實(shí)踐中，使用政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助的PPP、特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目被認(rèn)定為企業(yè)投資項(xiàng)目。[2]但完全由政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目不具備市場(chǎng)化收益，與專項(xiàng)債的發(fā)債精神相悖，不適宜發(fā)行專項(xiàng)債。因此，運(yùn)營(yíng)期政府可行性缺口補(bǔ)助的PPP、特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，也應(yīng)可以使用專項(xiàng)債。同理，政府沒(méi)有參股的，專項(xiàng)債只能用作債務(wù)性資金。

(5)按照《政府投資條例》和《企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，政府投資中的政府直接投資、政府資本金注入(政府控股、政府參股)項(xiàng)目，采取審批制;企業(yè)投資項(xiàng)目采取核準(zhǔn)制和備案制。

專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金這一提法，在法律規(guī)定、金融實(shí)踐、財(cái)務(wù)處理上有很多值得探討的方面。如表1所示，專項(xiàng)債作資本金，適用的項(xiàng)目類型只能為政府直接投資項(xiàng)目和政府資本金注入的項(xiàng)目，因此下文將就這兩大類項(xiàng)目，對(duì)專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的實(shí)施途徑，從五個(gè)方面展開分析。

二、專項(xiàng)債作資本金還本付息資金的回籠途徑

專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的進(jìn)入方式不是核心問(wèn)題，核心的問(wèn)題是項(xiàng)目收益如何合法合規(guī)地償還專項(xiàng)債本息，也就是專項(xiàng)債還本付息資金的回籠途徑。如前所述，專項(xiàng)債資金用作項(xiàng)目資本金，有不設(shè)立項(xiàng)目公司和設(shè)立項(xiàng)目公司兩種情況。對(duì)應(yīng)的，償債資金回籠也分為這兩種情形：

1、不設(shè)立項(xiàng)目公司：如表1的第(1)點(diǎn)說(shuō)明，專項(xiàng)債用于不設(shè)立項(xiàng)目公司項(xiàng)目的項(xiàng)目資本金，只適用于政府直接投資類項(xiàng)目。專項(xiàng)債資金通過(guò)政府委托的城投公司進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，政府通過(guò)城投公司從項(xiàng)目收益扣減成本(包括財(cái)務(wù)成本)后的剩余收益中直接提取資金注入政府性基金或經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入，償還專項(xiàng)債。

2、設(shè)立項(xiàng)目公司：對(duì)于設(shè)立項(xiàng)目公司的，無(wú)論政府控股(含全資控股)還是參股，專項(xiàng)債資金都可以作為政府方應(yīng)出資的項(xiàng)目資本金。按照國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)規(guī)定，專項(xiàng)債資金需要進(jìn)入項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益才能認(rèn)定為項(xiàng)目資本金。因所有者權(quán)益科目中的盈余公積、未分配利潤(rùn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)留存收益，建設(shè)期項(xiàng)目公司不存在經(jīng)營(yíng)留存收益，專項(xiàng)債不能進(jìn)入這兩個(gè)科目，因此作為股東方，只能以注冊(cè)資本或資本公積的方式注入。

對(duì)于設(shè)立項(xiàng)目法人的項(xiàng)目，專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金最重要和最需要遵守的原則，是項(xiàng)目資本金的“非債務(wù)資金”的性質(zhì)。國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)規(guī)定，“投資項(xiàng)目資本金作為項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息;投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。”項(xiàng)目資本金的“非債務(wù)資金”性質(zhì)，決定了項(xiàng)目公司沒(méi)有義務(wù)直接承擔(dān)政府方股東的專項(xiàng)債資金的本金和利息，政府方股東只能以股東身份取得所有者權(quán)益，用來(lái)歸還專項(xiàng)債本息。這一點(diǎn)是地方政府專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金最大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。

作為股東方，政府只能通過(guò)三種方式取得所有者權(quán)益，即股權(quán)投資收益(分紅)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及在符合特定條件的前提下，減資退出。由于專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的目的是項(xiàng)目需要獲得市場(chǎng)化融資(若不需要融資的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在項(xiàng)目資本金問(wèn)題)，因此取得所有者權(quán)益的三種方式，都要考慮融資債權(quán)人的利益，都與銀行等市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)休戚相關(guān)。

(1)分紅：在貸款存續(xù)期，在歸還銀行當(dāng)期貸款本息仍有剩余收益的，政府方投資人可以獲得分紅，分紅資金可以用來(lái)償還專項(xiàng)債本息。這種情況，銀行一般會(huì)在與項(xiàng)目公司簽訂的貸款合同中約定分紅的前提，通常是銀行通過(guò)測(cè)算，認(rèn)為分紅不會(huì)影響存量貸款未來(lái)年度還本付息。

(2)轉(zhuǎn)讓股權(quán)：在貸款存續(xù)期，政府方投資人可以轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)，以獲得的轉(zhuǎn)讓價(jià)款償還專項(xiàng)債本息。通常，銀行在貸款前也會(huì)提出若股東方發(fā)生變更，須得到銀行的同意(銀行認(rèn)為股東變更不會(huì)影響貸款本息的償還)。

(3)減資：只有在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯?，才允許減資。

分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可以在銀行貸款存續(xù)期進(jìn)行;減資，則只能在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯?，才允許減資。

這里，有兩個(gè)方面需要說(shuō)明：

第一，分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，并非“抽回資本金”，而是在資本金不變，且債權(quán)銀行同意的前提下，獲得投資收益，是合理且合法合規(guī)的。減資盡管是注冊(cè)資本金(很多時(shí)候等同于項(xiàng)目資本金)的減少，但其前提也是所有債務(wù)性資金得到完全清償，并未違反法律規(guī)定，也符合財(cái)務(wù)制度要求。

第二，歸還專項(xiàng)債本息的資金是納入政府性基金預(yù)算的政府性基金收入和經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入，不是項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)收益，因此政府方股東不得直接以項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債，而應(yīng)以股東身份取得項(xiàng)目股權(quán)投資收益(分紅)、轉(zhuǎn)讓價(jià)款或減資所得資金并計(jì)入政府性基金預(yù)算后進(jìn)行償還，因此測(cè)算時(shí)不應(yīng)忽略作為股東分紅的相應(yīng)稅收，即股東收入為應(yīng)稅后的收入。

除了以上三種股東權(quán)益的實(shí)現(xiàn)方式，在實(shí)踐中可以作為所有者權(quán)益的還有優(yōu)先股、永續(xù)債(可續(xù)期債券)、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益性REITs等金融工具。從理論上講，專項(xiàng)債資金可以進(jìn)入這些金融工具對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目，在符合條件的情況下作為項(xiàng)目資本金。

不同的金融工具，其實(shí)現(xiàn)權(quán)益的途徑不同，例如優(yōu)先股與普通股類似，通過(guò)分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資退出;永續(xù)債則是具有股票特征的債券，是“債券中的股票”。由于在發(fā)行時(shí)債券到期日不確定(債券基礎(chǔ)期限一般為5年，在基礎(chǔ)期限末及每個(gè)續(xù)期的周期末，發(fā)行人有權(quán)行使續(xù)期選擇權(quán)或者贖回權(quán))，因此永續(xù)債可以計(jì)入所有者權(quán)益;同時(shí)作為債券，又可以在債券存續(xù)期獲得利息，與專項(xiàng)債存續(xù)期內(nèi)付息、到期一次還本的特征非常接近。

專項(xiàng)債資金以永續(xù)債的方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，其還本付息資金的回籠途徑可以為永續(xù)債收息、到期還本，比分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股東權(quán)益更容易實(shí)現(xiàn)，因此永續(xù)債也是專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金可以重點(diǎn)考慮的途徑。當(dāng)然，不發(fā)行永續(xù)債金融工具，直接將專項(xiàng)債資金計(jì)入永續(xù)債科目是否合規(guī)和可行，需要深入探討。

三、專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資的償還先后順序

1、專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資的償還先后順序

專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金最大的困惑，在于如果項(xiàng)目有市場(chǎng)化融資，則面臨政府專項(xiàng)債的本息兌付與項(xiàng)目公司市場(chǎng)化融資的本息償還之間的沖突。

廳字〔2019〕33號(hào)有關(guān)市場(chǎng)化融資的表述是：“金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按商業(yè)化原則審慎做好項(xiàng)目合規(guī)性和融資風(fēng)險(xiǎn)審核，在償還專項(xiàng)債券本息后的專項(xiàng)收入確保市場(chǎng)化融資償債來(lái)源的前提下，對(duì)符合條件的重大項(xiàng)目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數(shù)量并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。”

這樣的表述看似是項(xiàng)目收益進(jìn)入政府經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入后，應(yīng)先償還專項(xiàng)債，再償還市場(chǎng)化融資。但是，這一認(rèn)識(shí)混淆了經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入與項(xiàng)目收益的概念——經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入是政府財(cái)政收入中的非稅收入，而項(xiàng)目收益是項(xiàng)目公司的收益。在實(shí)踐中，項(xiàng)目收益在項(xiàng)目公司層面實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入是在政府層面實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)金流的流向是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益后，先在項(xiàng)目公司層面償還債務(wù)性融資本息(項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)成本)，如有剩余，才是作為股東方的收益，政府方方能以分紅、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或減資等合法合規(guī)方式獲得經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入。項(xiàng)目收益現(xiàn)金流流向順序參見圖1。

從股和債的特征來(lái)說(shuō)也是如此。盡管專項(xiàng)債對(duì)政府來(lái)說(shuō)是債，但對(duì)項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)是資本金，是股(或曰股性資金)。按照企業(yè)財(cái)務(wù)制度，項(xiàng)目公司的收益應(yīng)先用于歸還市場(chǎng)化融資的本息(財(cái)務(wù)成本)，如有剩余，再按公司章程或投資人之間的約定，由項(xiàng)目公司向股東方分紅，股東用分紅后的收益歸還自身債務(wù)性融資。還款主體一個(gè)是項(xiàng)目公司，一個(gè)是政府方投資人(股東)，因此作為股性資金的專項(xiàng)債的歸還順序理應(yīng)劣后于作為債性資金的銀行貸款。

不僅按財(cái)務(wù)制度的理解如此，實(shí)際融資活動(dòng)的情況也是這樣。銀行等金融機(jī)構(gòu)為防范項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，在(當(dāng)期)貸款未得到清償?shù)那闆r下，通常不會(huì)同意項(xiàng)目公司的收益先用于分紅。若堅(jiān)持先分紅再還銀行貸款，銀行可能不會(huì)給予貸款融資。

廳字〔2019〕33號(hào)的其他相關(guān)規(guī)定也說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題：“省級(jí)政府對(duì)專項(xiàng)債券依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任。……項(xiàng)目單位依法對(duì)市場(chǎng)化融資承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任，在銀行開立監(jiān)管賬戶，將市場(chǎng)化融資資金以及項(xiàng)目對(duì)應(yīng)可用于償還市場(chǎng)化融資的專項(xiàng)收入，及時(shí)足額歸集至監(jiān)管賬戶，保障市場(chǎng)化融資到期償付。”

即使專項(xiàng)債不作資本金，只用作項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，通常情況下也要先歸還市場(chǎng)化融資，再歸還這部分債務(wù)性資金。原因是若政府方參股，則債務(wù)性資金屬于股東借款，其清償順序應(yīng)劣后于銀行貸款;若政府方不參股，債務(wù)性資金的形式可以是委托貸款，政府盡管不是股東，但是通常是項(xiàng)目的發(fā)起人，發(fā)起人給項(xiàng)目提供的債務(wù)性資金，清償順序也應(yīng)劣后于市場(chǎng)化融資資金。否則銀行也可能會(huì)拒絕融資。

因此，我們理解廳字〔2019〕33號(hào)的規(guī)定并非要求先還專項(xiàng)債，而是在專項(xiàng)債項(xiàng)目的財(cái)務(wù)測(cè)算中要優(yōu)先將專項(xiàng)債的還本付息資金計(jì)入經(jīng)測(cè)算評(píng)估的經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入，測(cè)算后仍有剩余專項(xiàng)收入的，根據(jù)剩余專項(xiàng)收入能夠覆蓋銀行貸款本息的范圍，向銀行申請(qǐng)貸款。在還款順序上，仍是先還銀行貸款，再還專項(xiàng)債。

2、預(yù)測(cè)的項(xiàng)目收益無(wú)法覆蓋貸款和專項(xiàng)債時(shí)的解決機(jī)制

在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中，若項(xiàng)目公司先償還銀行貸款后，剩余項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金或經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入不足以償還專項(xiàng)債本息，是否可以用其他財(cái)政資金償還?這個(gè)問(wèn)題提出的背景，是當(dāng)前很多專項(xiàng)債申報(bào)方案中的財(cái)務(wù)測(cè)算相對(duì)樂(lè)觀，評(píng)估預(yù)測(cè)得出的項(xiàng)目收益可能大于實(shí)際的項(xiàng)目收益，專項(xiàng)債的頂層設(shè)計(jì)者和地方政府應(yīng)對(duì)這種情況有所準(zhǔn)備。

筆者認(rèn)為，一方面，專項(xiàng)債和銀行貸款的債務(wù)主體不同，還款責(zé)任主體不同，不能以償還銀行貸款后的資金不足以償還專項(xiàng)債，而要求減少銀行貸款還款、保證專項(xiàng)債償還，政府不能違反會(huì)計(jì)制度“搞特殊”;另一方面，專項(xiàng)債盡管強(qiáng)調(diào)“自求平衡”，但它首先是地方政府債務(wù)，在實(shí)際項(xiàng)目中確實(shí)無(wú)法“自求平衡”時(shí)，應(yīng)允許政府用其他財(cái)政資金償還(按照《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》(財(cái)預(yù)〔2015〕32號(hào))，“執(zhí)行中專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的單項(xiàng)政府性基金不足以償還本金的，可以從相應(yīng)的公益性項(xiàng)目單位調(diào)入專項(xiàng)收入彌補(bǔ)”)。這不僅是法治政府的應(yīng)有之意，也是增強(qiáng)專項(xiàng)債對(duì)投資人的信心，從而使專項(xiàng)債在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下真正發(fā)揮“補(bǔ)短板”作用的不二選擇。

四、專項(xiàng)債的期限

由于項(xiàng)目收益需要優(yōu)先保障市場(chǎng)化融資的還本付息，因此在用作項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債的期限設(shè)計(jì)上，應(yīng)不短于貸款期限，應(yīng)與項(xiàng)目期限相匹配，應(yīng)發(fā)行久期較長(zhǎng)的(例如15年、20年)的專項(xiàng)債，從而降低期限錯(cuò)配帶來(lái)的專項(xiàng)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保項(xiàng)目收益償還市場(chǎng)化融資后，專項(xiàng)債本息能夠得到清償。

廳字〔2019〕33號(hào)也有類似規(guī)定：“專項(xiàng)債券期限原則上與項(xiàng)目期限相匹配，并統(tǒng)籌考慮投資者需求、到期債務(wù)分布等因素科學(xué)確定，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，防止資金閑置。逐步提高長(zhǎng)期債券發(fā)行占比，對(duì)于鐵路、城際交通、收費(fèi)公路、水利工程等建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)的重大項(xiàng)目，鼓勵(lì)發(fā)行10年期以上的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券，更好匹配項(xiàng)目資金需求和期限。組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，專項(xiàng)債券、市場(chǎng)化融資期限與項(xiàng)目期限保持一致。”“地方政府、項(xiàng)目單位和金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)重大項(xiàng)目融資論證和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，充分論證項(xiàng)目預(yù)期收益和融資期限及還本付息的匹配度，合理編制項(xiàng)目預(yù)期收益與融資平衡方案，反映項(xiàng)目全生命周期和年度收支平衡情況，使項(xiàng)目預(yù)期收益覆蓋專項(xiàng)債券及市場(chǎng)化融資本息。”

如果專項(xiàng)債期限過(guò)短，債券存續(xù)期的項(xiàng)目收益無(wú)法覆蓋，專項(xiàng)債就只能依托項(xiàng)目收益以外的財(cái)政收入償還，或者發(fā)行再融資債券償還。用項(xiàng)目收益以外的政府性基金預(yù)算償還，就脫離了專項(xiàng)債“自求平衡”的本質(zhì)。另一方面，今年政府性基金收入預(yù)計(jì)在7萬(wàn)億左右，目前專項(xiàng)債余額已經(jīng)超過(guò)9萬(wàn)億，明年年底可能超過(guò)12萬(wàn)億(按中金公司3.35萬(wàn)億的預(yù)測(cè)值)，政府性基金收入與專項(xiàng)債余額的裂口越來(lái)越大，且80%的政府性基金支出是剛性的，難以用來(lái)歸還專項(xiàng)債;[4]用再融資債券償還，則對(duì)政府造成流動(dòng)性壓力。因此，對(duì)于尚未申請(qǐng)的專項(xiàng)債，建議債券久期與項(xiàng)目期限相匹配，從而降低期限錯(cuò)配帶來(lái)的專項(xiàng)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的股債結(jié)構(gòu)

按照項(xiàng)目資本金相關(guān)制度，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的資本金有最低比例限制(目前多數(shù)領(lǐng)域的法定項(xiàng)目資本金比例為不低于20%)，但卻沒(méi)有最高比例限制，投資人的自有資金最高可達(dá)100%，即全部自有資金投資，不向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)債務(wù)融資。對(duì)應(yīng)的，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資占項(xiàng)目總投的比例沒(méi)有最低限制，最低可為零，但是有最高比例限制，即不能高于1-法定項(xiàng)目資本金比例。

舉例說(shuō)明：

某項(xiàng)目所在行業(yè)法定項(xiàng)目資本金比例為20%。則該項(xiàng)目：

項(xiàng)目資本金比例區(qū)間：20%—100%;

債務(wù)融資比例區(qū)間：0%——80%。

項(xiàng)目資本金與債務(wù)融資的比例關(guān)系，即股債結(jié)構(gòu)。一個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目資本金比例多少合適，通常由投資人根據(jù)自有資金的充裕情況，以及該項(xiàng)目債務(wù)融資的可獲得性綜合考慮。項(xiàng)目資本金比例既不能太高，也不能太低：太高會(huì)增加投資人的資金壓力，降低資金的使用效率和創(chuàng)利能力;太低則會(huì)影響市場(chǎng)化債務(wù)融資的可獲得性，導(dǎo)致融資困難。

但是在當(dāng)前情況下，一方面多數(shù)地方政府財(cái)政資金緊張，極少有資金充裕到能夠融資卻不融資全部自投的地方政府，因此項(xiàng)目資本金能少出就不會(huì)多出;另一方面，很多地方政府、項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目資本金與債務(wù)融資之間的關(guān)系認(rèn)識(shí)不足，認(rèn)為只要符合法定項(xiàng)目資本金比例即可貸款?；谶@兩個(gè)現(xiàn)實(shí)情況，多數(shù)項(xiàng)目的方案資本金比例設(shè)定為最低的法定資本金比例。

我們知道，項(xiàng)目的“融資資本金比例”[5]通常高于法定項(xiàng)目資本金比例，造成實(shí)際項(xiàng)目中的項(xiàng)目資本金與貸款融資資金之間存在缺口。例如西部某市某高速公路PPP項(xiàng)目，可研報(bào)告和PPP項(xiàng)目實(shí)施方案均列明項(xiàng)目資本金比例不低于20%，社會(huì)資本中標(biāo)后去銀行申請(qǐng)貸款，銀行經(jīng)過(guò)評(píng)估后認(rèn)為該項(xiàng)目車流量不樂(lè)觀，要求項(xiàng)目資本金比例提高到40%，最多貸款總投的60%。該項(xiàng)目的方案資本金比例等同于法定資本金比例(20%)，但金融機(jī)構(gòu)要求的融資資本金比例為40%。這20%的資本金缺口，即為專項(xiàng)債發(fā)揮作用的空間。

如前所述，專項(xiàng)債資金可用于項(xiàng)目資本金和項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。用作債務(wù)性資金時(shí)，又有兩種選擇：一是占用項(xiàng)目公司市場(chǎng)化融資的份額，例如上例中的60%市場(chǎng)化融資部分;二是不占用市場(chǎng)化融資，僅以股東借款或委托貸款方式，彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金與市場(chǎng)化融資之間的缺口。即對(duì)于一個(gè)具體項(xiàng)目，專項(xiàng)債可以用于：

A.項(xiàng)目資本金;

B.債務(wù)性資金：

a.市場(chǎng)化融資(如銀行貸款)的部分或全部份額;

b.項(xiàng)目資本金與市場(chǎng)化最大融資額度之間的缺口(政府方對(duì)項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金);

我們認(rèn)為，專項(xiàng)債發(fā)揮最佳作用的股債結(jié)構(gòu)是專項(xiàng)債用于：項(xiàng)目資本金(A)+“項(xiàng)目資本金與市場(chǎng)化最大融資額度之間的缺口(B.b)”，盡量不用于占用市場(chǎng)化融資。

這是因?yàn)椋簩ｍ?xiàng)債屬于政府債務(wù)，項(xiàng)目公司獲得的市場(chǎng)化融資屬于項(xiàng)目公司債務(wù)，若以專項(xiàng)債替代項(xiàng)目公司可獲得的市場(chǎng)化融資，等于用政府負(fù)債替代項(xiàng)目公司負(fù)債，無(wú)形中加大了政府債務(wù)規(guī)模，浪費(fèi)了財(cái)政資金(這部分資金可由項(xiàng)目公司負(fù)債，政府可不負(fù)債)。為有效控制政府債務(wù)增長(zhǎng)，專項(xiàng)債資金用作項(xiàng)目的債務(wù)性資金，盡量不替代項(xiàng)目市場(chǎng)化融資，而是應(yīng)該成為市場(chǎng)化融資的有益補(bǔ)充，尤其是項(xiàng)目資本金比例已定無(wú)法更改，但市場(chǎng)化融資金額無(wú)法滿足的項(xiàng)目。

這部分缺口，可以歸入項(xiàng)目資本金，即專項(xiàng)債補(bǔ)充項(xiàng)目資本金;也可以歸入債務(wù)性資金，即專項(xiàng)債以項(xiàng)目公司債務(wù)性資金方式，提高項(xiàng)目可融資性。例如上述高速公路案例，銀行最多貸款項(xiàng)目總投的60%，項(xiàng)目方案資本金為20%，剩余20%(1-60%-20%)缺口，可以由地方政府以專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的方式補(bǔ)足，也可以保持20%資本金比例不變，專項(xiàng)債作20%的債務(wù)性資金。區(qū)別在于，若剩余部分作為債務(wù)性資金，因這部分債務(wù)性資金的償還會(huì)對(duì)銀行60%市場(chǎng)化融資的還本付息有所影響，因此應(yīng)征得銀行的同意，且制定銀行能夠接受的還款計(jì)劃。

綜上，專項(xiàng)債應(yīng)優(yōu)先用于項(xiàng)目市場(chǎng)化融資最大額度以外的項(xiàng)目資本金。若項(xiàng)目資本金比例已不能調(diào)整，則現(xiàn)有項(xiàng)目資本金與市場(chǎng)化融資最大限額之間的缺口，在合理規(guī)劃還款計(jì)劃并得到市場(chǎng)化融資機(jī)構(gòu)同意的情況下，可由專項(xiàng)債以債務(wù)性資金的形式補(bǔ)足。專項(xiàng)債盡量不替代項(xiàng)目公司可獲得的市場(chǎng)化融資。

六、專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的比例

2019年9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)工作會(huì)議提出“專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右”。盡管這是全省統(tǒng)籌使用的比例要求，但無(wú)論如何統(tǒng)籌，用于項(xiàng)目資本金的總量資金注定有限，仍對(duì)專項(xiàng)債資金的用途產(chǎn)生影響。

如前所述，專項(xiàng)債資金發(fā)揮最大效用的是用于項(xiàng)目資本金。若用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模只占專項(xiàng)債規(guī)模的20%左右(近日有消息稱已提高至25%)，則意味著80%左右的專項(xiàng)債不能用作項(xiàng)目資本金，只能作為政府直投或用作債務(wù)性資金。目前多數(shù)地方政府財(cái)力緊張，項(xiàng)目無(wú)法直投，需要以PPP或特許經(jīng)營(yíng)等方式與社會(huì)資本合作;而這些項(xiàng)目專項(xiàng)債只能用于債務(wù)性資金，這將擠占市場(chǎng)化融資部分的債務(wù)性資金，用“政府債務(wù)”替代“項(xiàng)目公司債務(wù)”，對(duì)政府來(lái)說(shuō)是得不償失的。

因此我們建議：在制定相關(guān)政策時(shí)，不限定專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例。由于專項(xiàng)債理論上是“自求平衡”債券，其本息由項(xiàng)目收益償還(盡管項(xiàng)目收益的測(cè)算可能“失真”)，這些均為市場(chǎng)化行為，若測(cè)算的收益可以超過(guò)項(xiàng)目資本金的20%，則并無(wú)限制專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金比例的必要。如確需限定，建議只限定“根據(jù)項(xiàng)目收益的預(yù)估測(cè)算用于項(xiàng)目資本金的比例，但項(xiàng)目資本金不得全部由專項(xiàng)債充當(dāng)”，以此防范無(wú)限放大杠桿、盲目投資的行為。